“Nuestros objetivos en Vanguard son ayudar a todos los inversionistas, no sólo a los de Vanguard”.
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Bloomberg — Dada la frecuencia con la que Sara Devereux subraya la importancia del “alfa”, el último lugar donde se podría esperar que trabaje es Vanguard Group Inc. Después de todo, el administrador de activos por US$7,9 billones fundado por Jack Bogle es mejor conocido por hacer que los fondos indexados pasivos sean mainstream (convencionales): exactamente lo contrario a tratar de superar un punto de referencia.

Sin embargo, Devereux no oculta sus planes de pasar a la ofensiva en la gestión activa como directora global del grupo de renta fija de Vanguard, un equipo de US$2,1 billones del que se hizo cargo a finales de junio tras la jubilación de John Hollyer. Cuando hablé con Hollyer sobre las ambiciones de Vanguard a principios de 2019, tenía US$413.000 millones en fondos de bonos activos. Esa cifra se ha más que duplicado hasta alcanzar US$1 billón.

Devereux, en su primera entrevista con medios de comunicación desde que asumió el cargo de directora de renta fija de Vanguard, me dijo que tiene la intención de presionar aún más la ventaja de bajo costo de la firma.

“Nuestros objetivos en Vanguard son ayudar a todos los inversores, no sólo a los de Vanguard”, dijo. “Así que si al ingresar a nuevos mercados activos, no sólo logramos un desempeño sólido (que lo hemos hecho) sino que también reducimos las comisiones en todo el sector, lo consideramos una victoria”.

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La perspectiva de comisiones cada vez más bajas debería hacer sudar a los rivales de Vanguard. A fines de julio, el administrador de activos con sede en Valley Forge, Pensilvania, reveló planes para dos nuevos fondos activos de renta fija. El Vanguard Core-Plus Bond Fund, que se abrirá a nuevos inversores el próximo mes, tiene un índice de gastos del 0,2% para las acciones de Admiral, en comparación con el 0,48% de sus pares. El Vanguard Multi-Sector Income Bond Fund tendrá un índice de gastos de aproximadamente un tercio de su competencia. Esa es una gran presión de margen en una industria donde la consolidación no es una cuestión de si sí, sino de cuándo.

Devereux, exsocia de Goldman Sachs Group Inc., también analizó su perspectiva para la política de la Reserva Federal y si las tasas de interés reales en Estados Unidos pueden llegar a ser positivas. La entrevista ha sido editada y resumida:

Brian Chappatta: Comencemos con la inflación. ¿Es sólo transitoria o algo más permanente?

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Sara Devereux: Dada la naturaleza de la reapertura (el aumento de la demanda frente a las limitaciones de la cadena de suministro y los efectos de base) estamos en un periodo de inflación elevada. Pero creemos que es transitoria. La previsión de Vanguard es que el gasto de consumo personal (PCE por sus sigla en inglés) central termine en 2021 en torno al 4%, pero que retroceda hasta el área del 2% a mediados del próximo año.

Esta desaceleración al 2% podría deberse a disminuciones en las áreas relacionadas con la pandemia, por ejemplo, una reversión de los aumentos de precios en los autos usados a medida que la demanda disminuye y se resuelven los problemas de la cadena de suministro. Hemos visto algo de eso en la última publicación del índice de precios al consumidor (CPI por sus siglas en inglés). Esto es fundamental para nuestra opinión de que es transitoria. Pero somos sensibles al riesgo alcista. Estamos observando muy de cerca más allá de los componentes sensibles a la pandemia. En particular, estamos atentos a la vivienda.

También estamos atentos a las expectativas de inflación y a los salarios. Al final del día, creemos que las tendencias seculares de largo plazo, como la tecnología, pesarán sobre la inflación. Pero reconocemos que existe un riesgo alcista a mediano plazo y mucha incertidumbre.

BC: Teniendo en cuenta estos riesgos, ¿le sorprende ver rendimientos reales a 10 años por debajo del -1%? ¿Qué haría falta para volver a ver tasas reales positivas?

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SD: Si viéramos una inflación inesperada y persistente, esperaríamos que las tasas reales hicieran subir a las tasas nominales. Ese no es nuestro caso base.

Una cosa que observamos con mucho cuidado es dónde se fija el precio de la tasa terminal de la Fed. Actualmente, el mercado está cotizando en algo así por el área del 1,5%, que es realmente bajo. Entendemos por qué, pero si van al 1,5% y tienen una meta de inflación del 2%, eso implica tasas reales de -0,5%. Eso es más bajo de lo que ha sido históricamente, pero ha tenido una tendencia a la baja, por lo que no está fuera del ámbito de lo posible. Pero el debate en torno a r-star (tasa neutral de interés) es un desafío.

BC: ¿Es posible que los gobiernos y las empresas deshagan el apalancamiento que han asumido desde la crisis financiera de 2008? Si no es así, ¿cuáles son las consecuencias? ¿Cuál es el final del juego?

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SD: Los incentivos creados por las condiciones económicas y financieras de los últimos años han dado lugar a un escenario en el que el costo de la deuda es realmente bajo. Durante años, el costo de emisión para un sector como el de los servicios públicos fue del 13% al 14% para la deuda senior garantizada AA. Eso creó menos incentivos para emitir nueva deuda. Hoy en día, los incentivos están completamente revertidos. Las empresas podrían deshacer el apalancamiento, pero el costo de la deuda después de impuestos es tan extremadamente bajo que no hay ningún incentivo para hacerlo.

Cuando se piensa en un país y su espacio fiscal, no es solo una función de cuán alta es la relación deuda-PIB, también depende de la relación entre el costo de la deuda y el crecimiento económico. En el nivel más alto, las cargas de deuda de los mercados desarrollados son sostenibles a mediano plazo. No prevemos que impulsen grandes cambios en la política fiscal. Si fueran grandes y persistentes, (por ejemplo: del 5% durante un período de tiempo más largo) sería necesario abordarlos o correr el riesgo de dañar la estabilización económica y del mercado financiero.

BC: ¿Cuándo iniciará la Fed la reducción de compras de bonos y a subir las tasas por primera vez?

SD: Nuestro caso base para el anuncio de la reducción es la reunión de noviembre, con la posibilidad de empezar a reducir en diciembre. Han hecho un buen trabajo telegrafiándolo, y no quieren sorprender al mercado. Ni siquiera pensaban en la reducción, después hablaron sobre hablar de ello, y ahora han hablado .

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En cuanto al ritmo, quieren ser muy predecibles y ordenados. Nuestras expectativas son de US$15.000 millones por reunión, US$10.000 millones en bonos del Tesoro y US$5.000 millones en hipotecas. No vemos ningún incentivo para ir en otra proporción que esa.

Esperamos que la primera subida se produzca a mediados de 2023. Si la Reserva Federal comienza a reducir en diciembre o enero, lo completará a finales de 2022 y en ese momento, analizará la situación de la inflación y el empleo. En Jackson Hole, (Jerome) Powell se esforzó por desvincular la reducción de las subidas. Es difícil predecir dónde estará la inflación a tan largo plazo, pero basándonos en nuestras perspectivas, vemos mediados de 2023, con cierto riesgo de que sea antes si la inflación resulta menos que transitoria.

BC: Usted dijo durante un panel sobre el funcionamiento y la liquidez del mercado del Tesoro en septiembre que algunos operadores primarios “cerraron y no estaban dispuestos a hacer mercados” en marzo de 2020. ¿La pandemia puso de manifiesto problemas de estructura de mercado que deben abordarse?

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SD: Aquella fue una crisis de liquidez, no de crédito, y la velocidad y la escala con la que se desencadenaron las cosas fue realmente sin precedentes. Incluso los bonos del Tesoro fuera de circulación experimentaron dificultades, lo que indica que se trataba de circunstancias extremas. Cuando el mercado más grande, más líquido y duradero tiene problemas, eso es lo que llamamos una crisis.

Pusimos mucha liquidez en nuestros fondos para no tener problemas con los reembolsos. Los distribuidores estaban menos dispuestos (tal vez menos capaces) de comprometer el balance y el riesgo de almacén durante cualquier periodo de tiempo. Históricamente, los distribuidores han sido el amortiguador. Si nos remontamos a la última crisis, se podía ampliar el balance para almacenar parte del riesgo y negociar con él a lo largo del tiempo. La capacidad de tener esa flexibilidad ha disminuido.

BC: ¿Qué hay detrás del gran impulso de Vanguard hacia los fondos mutuos de bonos activos y los ETF?

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SD: A veces la gente se sorprende cuando se entera de que tenemos más de US$1 billón en activos administrados (AUM por sus siglas en inglés), entre fondos de renta fija activa, no tributales, munis y del mercado de dinero. Hemos aumentado nuestras capacidades, en particular en los mercados emergentes, valores respaldados por hipotecas y de alto rendimiento. Además de aumentar nuestras capacidades, también hemos incrementado la oferta de fondos. Nuestro Core Bound Found alcanzó recientemente la marca de cinco años con un sólido historial de rendimiento.

Ahora estamos listos y hemos presentado una solicitud para lanzar tanto un Core-Plus Bond Fund, que estará abierto a nuevos inversores en octubre, como un Multi-Sector Income Bond Fund, que por ahora gestionamos internamente pero que esperamos abrir a los inversores en un futuro próximo.

También hemos aumentado nuestra presencia en los ETF. Recientemente hemos lanzado dos nuevos ETF de bonos corporativos con criterios ESG, uno en Estados Unidos y otro en Europa. En abril, lanzamos un ETF activo de bonos ultracortos que ya ha superado la marca de US$1.000 millones.

Nuestra motivación detrás de todas estas decisiones no es más que contribuir a que las líneas de productos sean más completas y sólidas. Nuestra medida del éxito está relacionada con el hecho de que el producto esté ayudando a los inversores a alcanzar sus objetivos financieros. En el caso de los activos, esto significa generar un alfa consistente y una gran rentabilidad ajustada al riesgo.

También añadiría que nuestros objetivos en Vanguard son ayudar a todos los inversores, no sólo a los de Vanguard. Por lo tanto, si al entrar en nuevos mercados activos, no sólo logramos un desempeño sólido (que lo hemos conseguido) sino que también reducimos las tarifas en todo el sector, lo consideramos una victoria.

BC: ¿Ha llegado la renta fija pasiva hasta donde puede llegar?

SD: Hay inversores que se inclinan por buscar alfa y otros que no. Creemos en un enfoque administrado activamente porque le brinda la flexibilidad para responder a las condiciones cambiantes del mercado.

Los rendimientos son bajos: cada punto básico cuenta. Si podemos generar un poco más de ingresos, eso podría ser una razón para considerar la gestión activa. En un entorno de tasa creciente, la habilidad activa puede ser fundamental. O en el caso del crédito, estamos atravesando una recuperación irregular, la selección es clave y el activo nos permite elegir los mejores nombres.

BC: Si tuviera que asumir riesgos, ¿preferiría asumir el riesgo de duración, el riesgo de crédito o el riesgo de iliquidez?

SD: Preferimos las estrategias que tienen los índices de información más altos. Parte de nuestra filosofía es enfocarnos en fuentes diversificadas de alfa, en lugar de macro apuestas concentradas. La teoría es que esto da como resultado un alfa compuesto y los mejores rendimientos ajustados al riesgo a lo largo del tiempo.

La selección de créditos es un buen ejemplo de una estrategia con un alto coeficiente de información en la que tenemos ventaja. Contamos con excelentes equipos de expertos, un proceso riguroso, y el resultado es la generación de alfa que es repetible y fiable en todos los escenarios macro.

En cuanto a la iliquidez, hay estrategias fiables que aprovechan las ineficiencias del mercado, y hemos tenido cierto éxito en este sentido. La clave, como aprendimos en marzo de 2020, es mantener las exposiciones a un tamaño manejable y asegurarse de que la cartera está equilibrada y haya mucha liquidez en general. No se puede estar demasiado apilado en áreas sin liquidez o se puede quedar fuera de juego.

Para nosotros ahora mismo, las valoraciones son ricas en todos los ámbitos. En un entorno como éste es donde realmente podemos diferenciarnos porque tenemos tarifas bajas, lo que nos da margen para reducir el riesgo cuando los inversionistas no se ven suficientemente recompensados. Cuando los diferenciales son ajustados, reducimos el riesgo, nos volvemos neutrales y generamos polvo seco para desplegarlo a niveles más atractivos más adelante. Podemos ser pacientes, mientras que nuestros competidores que cobran tarifas elevadas no pueden permitírselo.

BC: Cuando fue nombrada socia de Goldman en 2014, el 14% de los nuevos socios eran mujeres. ¿Ha notado un cambio en las finanzas desde entonces?

SD: En mis 25 años en los servicios financieros, definitivamente he visto una mejora en la diversidad. Ahora mismo hay un impulso muy fuerte. Estoy muy emocionada por el futuro, pero reconozco, y todos reconocemos, que es un maratón, no un sprint. A nivel personal, intento ser visible y accesible como modelo a seguir. Creo firmemente que es importante dar un paso adelante y ayudar a otros en el camino siempre que sea posible.

Ha sido estupendo aquí en Vanguard. Estamos muy centrados en fomentar una cultura diversa e inclusiva. Nuestras diferencias fortalecen a nuestros equipos para que tomen mejores decisiones: creemos en el modelo de negocio.

Todavía no estamos donde queremos estar, pero estamos entusiasmados con nuestro progreso. Nos hemos fijado algunos objetivos: Para 2028, aspiramos a que la representación de mujeres y minorías en el liderazgo en cada nivel esté en paridad con la representación general.

BC: Por último, un tema candente últimamente ha sido el del valor de la carta de Analista Financiero Certificado (CFA por sus siglas en ingles) como alguien que trabaja con muchos titulares de CFA, ¿qué opina del debate CFA-MBA?

SD: Hice un MBA en Wharton; fue una experiencia fenomenal. También obtuve la certificación de Asociado de la Sociedad de Actuarios, que fue muy valiosa. Me proporcionó una sólida base en habilidades cuánticas, aunque no ejerza como actuario. Y trabajo con muchos CFA a los que admiro.

Soy gran partidaria del aprendizaje constante y del desarrollo continuo. No creo que uno se equivoque invirtiendo en sí mismo, ya sea un MBA, el CFA, el Associate of the Society of Actuaries u otras acreditaciones. Es una elección personal basada en lo que es adecuado para ti, tu conjunto de habilidades y tus aspiraciones profesionales.