Los accionistas de Petrobras deben aceptar la realidad brasileña

Bloomberg — ¡¡¡Uf!!!

Eso es lo que deben estar pensando los accionistas de Petrobras, el gigante petrolero brasileño, que se reúnen el jueves para celebrar su asamblea anual.

El mes pasado se quedaron boquiabiertos cuando el consejo de administración rechazó una propuesta muy esperada de pagar un dividendo extraordinario, lo que llevó a la empresa estatal a perder 13.000 millones de dólares de valor de mercado en una semana. Pero justo cuando el ruido político alcanzaba un doloroso crescendo, Petrobras dio marcha atrás y aprobó la mitad del pago. La Junta General de Accionistas que se celebra hoy debería refrendar el acuerdo, entregando más de 4.000 millones de dólares a los accionistas, incluido el Gobierno, que controla el 50,3% de las acciones con derecho a voto pese a tener sólo el 36,6% del capital total.

¿Fin del asunto?

En realidad, el incidente ofrece algunas lecciones a los accionistas privados: En primer lugar, a pesar de los evidentes enfrentamientos entre la dirección de Petrobras y Brasilia, al final prevaleció la decisión más sensata, probablemente porque el Gobierno no quería dañar más su imagen ante los inversores y necesitaba de todos modos el dinero extra. Esta buena noticia para los accionistas minoritarios da fe de la mejora de las normas y estatutos de la empresa, que quedaron manchados por el vergonzoso escándalo de corrupción Lava Jato de hace una década. La cotización de la acción ha recuperado incluso los niveles anteriores a la noticia inicial del dividendo.

«El reciente periodo de gran ruido político también ha puesto a prueba la gobernanza de Petrobras, y creemos que el marco ha funcionado», escribió Alejandro Demichelis, analista de Jefferies Financial Group Inc.

Pero, en términos más generales, la controversia es también un buen recordatorio de que la política es inherente a Petrobras y si no está preparado para soportar los caprichos de los responsables políticos brasileños, está claro que no es el valor para usted. Una de las pocas cosas que une a los dos últimos presidentes, Luiz Inácio Lula da Silva y su némesis Jair Bolsonaro, es meterse en peleas con Petrobras, normalmente en torno a los aumentos del precio del combustible, los dividendos y la estrategia de inversión.

Desde el punto de vista operativo, Petrobras es una de las grandes petroleras más interesantes del mundo tras el descubrimiento de enormes yacimientos en el océano Atlántico. Al mismo tiempo, las periódicas intervenciones del Gobierno la convierten en una apuesta arriesgada. Lo vimos en el pasado reciente: Lava Jato acabó en enormes multas, acuerdos con las autoridades estadounidenses y brasileñas y un enorme daño a la reputación. Y cuando la ex presidenta Dilma Rousseff presionó agresivamente a la empresa para que subvencionara los precios minoristas del combustible, el resultado fueron pérdidas multimillonarias.

No me cabe duda de que una Petrobras aislada de la intervención política sería una empresa más eficiente que, en última instancia, serviría mejor a Brasil. Pero eso es un poco como decir que si eliminamos toda la burocracia de Washington, las empresas estadounidenses prosperarán: un ejercicio teórico de ilusiones. La expectativa de Lula de que Petrobras desempeñe un papel clave en la industrialización y el desarrollo social de Brasil es compartida en diversos grados por los votantes y la élite política del país. Incluso el gobierno de Bolsonaro, favorable a las empresas, no pudo avanzar en la privatización total de Petrobras, que también sería profundamente impopular entre los brasileños (el 57% se opuso a tal venta en una encuesta reciente). Petrobras advierte explícitamente sobre los riesgos políticos que afectan a la compañía en sus formularios 20-F a la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos:

«Los intereses de nuestro accionista mayoritario pueden diferir y no redundar en beneficio de nuestros accionistas minoritarios, y las decisiones tomadas por nuestro accionista mayoritario pueden implicar consideraciones, estrategias y políticas diferentes a las del pasado. Como nuestro accionista mayoritario, el gobierno federal brasileño ha guiado, y puede seguir guiando en el futuro, ciertas políticas macroeconómicas y sociales a través de nosotros, según lo permita la ley.»

La otra forma de verlo es que las minorías están contribuyendo al desarrollo de la vasta riqueza de hidrocarburos de Brasil y quedándose con una buena parte de sus beneficios, aunque no puedan quedarse con todo el pastel (por supuesto, son libres de invertir en otras petroleras que operan en el país). De hecho, este sistema mixto en el que Petrobras es a la vez una empresa que cotiza en Nueva York y una entidad controlada por el Estado ha funcionado bien para un país nacionalista como Brasil, sobre todo si se miran las alternativas. Petrobras es ahora uno de los principales productores de hidrocarburos del mundo, el desarrollo de los descubrimientos del presal ha sido técnicamente impresionante, sus costes de extracción de petróleo son inferiores a 6 dólares por barril y la empresa ha mejorado sus estándares corporativos. Además, tiene un ambicioso plan para reducir las emisiones y abordar la transición energética.

Si se compara con otras petroleras nacionales de América Latina, como Pemex, controlada totalmente por el gobierno mexicano, la diferencia es elocuente: Petrobras produce un 50% más de petróleo y gas con poco más de un tercio de los empleados de Pemex, su deuda total es un 41% inferior a la de su par mexicana y su margen de beneficios es casi tres veces mayor. Impresionante.

Sin duda, Petrobras puede y debe hacerlo mejor. Todavía tiene mucho margen para mejorar la gobernanza y debería renunciar a la tentación de entrar en otros negocios con menor rentabilidad. Debe reforzar los sistemas anticorrupción para asegurarse de que no se produzca un Lava Jato II. Dar más estabilidad a la dirección después de siete presidentes en los últimos ocho años le ayudará a resistir la presión del Gobierno y a evitar otra disputa absurda como la del mes pasado. En el plano político, Brasil debería promover una mayor competencia en los mercados energéticos, sobre todo en el de refino, en beneficio de los consumidores.

Los impulsos intervencionistas de Lula no son una sorpresa. Una nueva prueba puede llegar pronto si la reciente presión al alza del crudo, combinada con un real brasileño más débil, provoca un aumento de los precios internos de los combustibles. Los analistas de Itaú BBA estimaron en un informe del 16 de abril que el precio interno de la gasolina de Petrobras está actualmente un 6% por debajo del límite inferior de una banda utilizada como referencia. Si ese descuento se mantiene durante mucho tiempo, el aumento será inevitable, para enfado de la mayoría de los brasileños, en particular del presidente.

Lula ha defendido en repetidas ocasiones (al igual que Bolsonaro antes que él) que Petrobras no debería seguir referencias internacionales para decidir su política de precios local. ¿Volverá la compañía a desafiar esos deseos?

Tal y como están las cosas, es mejor asumir que Petrobras siempre cotizará con un descuento asociado a la política brasileña. Puede que nunca vuelva a alcanzar la capitalización bursátil de US$300.000 millones de la que disfrutó durante el pico del superciclo de materias primas de 2008-2011 (ahora vale unos US$108.000 millones).

Si se tiene el valor de aguantar el ocasional desenfreno, a mí me sigue pareciendo una oportunidad.

Esta nota no refleja necesariamente la opinión del consejo editorial o de Bloomberg LP y sus propietarios.

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